차입조달 변동성이 주가수익률에 미치는 횡단면적 영향 : 재무제약 위험요인 가격결정 퍼즐의 실증분석

본 연구는 재무제약의 지표로서 기업의 차입조달 변동성이 주가수익률에 미치는 횡단면적 영향을 분석한다. 개별 기업특성과 이례현상 요인들을 통제한 후에 차입조달의 변동성은 주가수익률 및 Fama-French-Carhart 4요인 위험조정수익률에 통계적으로 유의한 부(-)의 영향을 미치며 이와 같은 실증결과는 재무제약의 지표로서 차입조달변동성의 횡단면적 차이가 주가수익률에 반영되는 주식시장의 이례현상 요인으로 작용함을 제시한다. 높은 차입조달 변동성 포트폴리오의 낮은 수익률은 기업규모, BM, 모멘텀을 통제한 후에도 유의하게 존재하였으며 기업규모, 장부가-시장가비율, 주가모멘텀, 유동성 등 주요 이례현상 요인들을 통제한 Fama-MacBeth 회귀분석에서 차입조달 변동성은 주가수익률과 Fama-French-Carhart 4요인 위험조정수익률에 일관되게 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 추정되었다. 재무제약 지표로서 차입조달 변동성이 주가수익률에 미치는 부(-)의 영향은 국내 주식시장에서 이례현상으로서 “재무제약가격결정 퍼즐(financial constraint pricing puzzle)”이 존재함을 시사한다. This paper investigates the effects of the volatility of debt financing on cross-sectional variation of stock returns. Through the empirical analysis of listed firms in Korea for the 2005-2016 estimation period, this paper provides persistent and significant evidence that the volatility of debt financing has negative impacts on stock returns while controlling for market factor and firm characteristics such as size factor (firm size, market capitalization), value factor (book-to-market ratio), and momentum factor. While using both monthly average of stock returns and Fama-French-Carhart 4-factor risk-adjusted stock returns as dependent variables, the estimations of Fama-MacBeth cross-sectional regressions produce negative and statistically significant coefficient on the volatility of debt financing. The findings of this paper makes an academic contribution by providing the evidence that the volatility of debt financing, as a measure of financial constraint, plays a role as an anomaly factor for “financial constraint pricing puzzle" in Korean stock market.