Real Estate Asset Allocation auf Basis des Black-Litterman-Ansatzes ein Modell zur gleichgewichtsorientierten Portfoliodiversifikation an zyklischen Immobilienmärkten
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2009
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Vorwort................................................................................................................................................
ΠΙ
Abbildungsverzeichnis........................................................................................................................
IX
Tabellenverzeichnis............................................................................................................................
IX
Abkürzungsverzeichnis......................................................................................................................
X
Symbolverzeichnis............................................................................................................................... XIV
I
Einführung............................................................................................................................ 1
1.1 Motivation und Zielsetzung................................................................................................ 1
1.2 Aufbau der Arbeit.................................................................................................................. 6
II Real Estate Asset Allocation
............................................................................................ 8
III Real Estate
.............................................................................................................................. 8
11.1.1
Die
Anfänge der Subprime-Krise....................................................................................... 8
П.
1.2 Auswirkungen von Immobilienzyklen auf die Immobilienfinanzierung.................... 12
II.
1.3 Immobilienzyklische Mechanismen und Besonderheiten............................................. 16
II.
1.4 Transparenz von Immobilienmärkten................................................................................ 19
11.2
Asset Allocation.....................................................................................................................
21
П.2.1
Praxisrelevante Besonderheiten der
Real Estate Asset Allocation
............................. 21
11.2.2
Probleme des Markowitz-Ansatzes und seiner Übertragung auf die Assetklasse
Immobilien............................................................................................................................. 26
11.2.3 Anforderungen an ein Modell zur
Real Estate Asset Allocation
.................................. 33
Ш
Black-Litterman-Ansatz................................................................................................... 37
ULI Klassischer Black-Litterman-Ansatz................................................................................. 37
III.l.l Überblick über das Verfahren............................................................................................ 38
III.
1.2 Strukturierung des Black-Litterman-Portfolios............................................................... 41
111.1.2.1 Ermittlung der Referenzrenditen....................................................................... 41
III.
1.2.2 Spezifikation der Einschätzungen des Investors........................................... 45
III.
1.2.3 Ermittlung der Black-Litterman-Renditen....................................................... 48
Ш.1.2.4
Allokation des Black-Litterman-Portfolios.................................................... 55
III.
1.3 Quantifizierung der Modellparameter................................................................................ 57
III.
1.3.1 Historische Kovarianzmatrix.............................................................................. 58
ULI.3.2 Vektor der Marktkapitalisierungsgewichte..................................................... 58
III.
1.3.3 Risikoaversionsparameter................................................................................... 59
Ш.1.3.4
Filtermatrix............................................................................................................ 62
III.
1.3.5 Quantifizierungsvektor individueller Einschätzungen................................... 65
III.1.3.6 Proportionalitätsfaktor.......................................................................................... 67
ULI.3.7 Kovarianzmatrix individueller Schätzfehler.................................................... 69
ULI.3.7.1 Ausgewählte Herangehensweisen............................................... 69
III.
1.3.7.2 Feinabstimmung.............................................................. ................ 75
III.2 Modifizierter Black-Litterman-Ansatz................................................................................ 76
III.2.1 Vorbereitende Verallgemeinerungen des Ansatzes.......................................................... 76
Ш.2.1.1
Berücksichtigung von Mehrschrittprognosen................................................ 76
111.2.1.1.1 Probleme der einperiodigen Betrachtung.................................. 76
111.2.1.1.2 Ein anwendungsorientierter Vorschlag zur Integration von
Mehrschrittprognosen in ein Black-Litterman-Modell......... 77
Ш.2.1.2
Berücksichtigung von Strakturierungsvorgaben................................................ 84
ΠΙ.2.
1.2.1 Konditionale Optimierung bei Einschrittprognosen............... 84
Ш.2.
1.2.2 Konditionale Optimierung bei Mehrschrittprognosen.......... 85
Iïï.2.2
Übertragung des Ansatzes auf die Assetklasse Immobilien......................................... 87
111.2.2.1 Motivation der Übertragung............................................................................... 87
111.2.2.2 Modellspezifische Implikationen der Übertragung....................................... 89
111.2.2.2.1 Parameterspezifikationen............................................................. 90
III.2.2.2.1.1 Vektor der Marktkapitalisierungsgewichte... 90
ΠΙ.2.2.2.1.2
Filtermatrix........................................................... 93
III.2.2.2.1.3 Kovarianzmatrix individueller Schätzfehler 93
111.2.2.2.2 Mittelwert-Varianz-Optimierung.............................................. 99
111.2.2.2.3 Theoretische Sensitivitätsanalysen bei unkonditionaler
Optimierung................................................................................... 101
111.2.2.2.3.1 Variation des Quantifizierungsvektors indi¬
vidueller Einschätzungen................................. 101
111.2.2.2.3.2 Variation von
Real Estate Transparency
Index und Sensitivitätsparameter.................... 102
Ш.2.2.2.3.3
Variation des Risikoaversionsparameters...... 103
111.2.2.3 Zusammenfassende Modellbeschreibung...................................................... 105
IV
Modellevaluation................................................................................................................ 106
IV.
1 Datenbeschreibung und Analysekonzept.......................................................................... 106
IV.
1.1 Datenbeschreibung............................................................................................................... 106
IV.1.2 Analysekonzept..................................................................................................................... 111
rv.2 Ausgewählte Sensitivitätsanalysen.................................................................................... 111
rV.2.1 Auswertungen zum Optimierungszeitpunkt 2006 Q3.................................................... 112
IV.2.1.1 Ausgangsfall........................................................................................................ 112
IV.
2.1.2 Variation von Modellparametern.................................................................... 116
IV.2.1.2.1 Variation des
Real Estate Transparency
Index....................... 116
rv.2.1.2.2 Variation des Sensitivitätsparameters....................................... 120
rv.2.1.2.3 Variation des Risikoaversionsparameters................................ 122
IV.2.1.2.4
Variation der risikofreien Rendite............................................. 127
Г/.2.1.3
Optimale Portfolios im Überblick................................................................... 129
rV.2.2 Auswertungen zum Optimierangszeitpunkt 2008 Q2................................................... 130
rv.2.2.1 Ausgangsfall........................................................................................................ 131
IV.
2.2.2 Variation von Modellparametern..................................................................... 134
rv.2.2.2.1 Variation des
Real Estate Transparency
Index....................... 134
rv.2.2.2.2 Variation des Sensitivitätsparameters....................................... 137
IV.
2.2.2.3 Variation des Risikoaversionsparameters................................ 138
rv.2.2.2.4 Variation der risikofreien Rendite............................................. 144
IV.2.2.3 Optimale Portfolios im Überblick................................................................... 146
rv.2.3 Variation des Optimierungszeitpunktes........................................................................... 149
V
Schlussbemerkungen......................................................................................................... 154
Anhangsverzeichnis........................................................................................................................... 158
Literaturverzeichnis.......................................................................................................................... 214
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